Rovnaké zvýšenie sadzieb Fedu môže pomôcť stablecoinom a zaťažiť firmy s dlhom na bitcoin

Jedna sadzba, viac dôsledkov

Pri diskusiách o úrokových sadzbách sa často hovorí, že ich rast je pre kryptomeny dobrá alebo zlá správa. Podľa analýzy portálu CryptoSlate je takéto zjednodušenie zavádzajúce. Zvýšenie sadzieb sa totiž k jednotlivým firmám dostáva cez ich zmluvy a obchodný model, a tie sa môžu výrazne líšiť.

Vezmime si dva typické príklady. Prvým je emitent stablecoinu, teda tokenu viazaného na dolár. Aktíva, ktoré stoja za jeho tokenmi, môžu prinášať úrok, a ten patrí emitentovi, nie bežnému držiteľovi tokenu. Druhým príkladom je spoločnosť, ktorá si požičiava peniaze na nákup bitcoinu. Tá musí svojim veriteľom splácať úroky bez ohľadu na to, ako sa vyvíja cena kryptomeny. Oba subjekty patria do sveta kryptomien, no vyššia sadzba môže prvému zvýšiť príjmy a druhému zhoršiť ekonomiku podnikania.

Podľa autora sa tento rozdiel stráca, keď sa každý pohyb výnosov štátnych dlhopisov číta ako verdikt o tom, či sa peniaze pre celé odvetvie zlacňujú, alebo zdražujú. Dlhopisový trh môže odradiť investorov od špekulatívnych aktív a zároveň zvýšiť príjem z rezerv, ktoré stoja za niektorými kryptoproduktmi.

Príklad Circle: príjmy závisia od rezerv

Ako ilustráciu uvádza zdroj druhoštvrťročný regulačný report spoločnosti Circle, emitenta stablecoinu. Za tri mesiace do 30. júna 2026 tvorili príjmy z rezerv 95,2 % jej tržieb. Výnosy z rezerv sa podľa zdroja pohybujú blízko aktuálnej sadzby SOFR (secured overnight financing rate, referenčná sadzba za zabezpečené jednodňové financovanie v amerických dolároch).

Z toho vyplýva, že tržby takejto firmy závisia od dvoch faktorov: od objemu stablecoinov v obehu a od toho, koľko zarábajú aktíva, ktoré ich kryjú. Ak teda rastie počet tokenov, ale klesá výnos z rezerv, nemusí to znamenať vyššie zisky. A naopak, vyššie sadzby môžu príjem zvýšiť aj pri nezmenenom objeme tokenov.

Peniaze majú viac cien

Dôležitým bodom článku je, že neexistuje jediná „cena peňazí“. Podľa zdroja Fed 16. septembra zvýšil cieľové pásmo svojej sadzby o štvrť percentuálneho bodu na 3,75 % až 4 %. Vyššie jednodňové sadzby môžu zvýšiť výnosy z krátkodobých rezerv stablecoinov, keď aktíva dospejú do splatnosti alebo sa im upraví sadzba. Dlžníkom, ktorých dlh sa viaže na tieto sadzby, zároveň môžu vzrásť úrokové náklady.

Výnos 10-ročného amerického štátneho dlhopisu sa však správa inak. Krátkodobé sadzby ovplyvňujú nástroje, ktoré rýchlo dospievajú alebo menia sadzbu. Dlhodobý výnos v sebe zahŕňa aj očakávania o budúcich krátkodobých sadzbách a kompenzáciu za držanie dlhšieho dlhopisu. Túto kompenzáciu, označovanú ako termínová prémia, nemožno pozorovať priamo. Výskum Newyorskej centrálnej banky ju preto oddeľuje pomocou modelu.

Prakticky to znamená, že investori môžu žiadať vyššiu kompenzáciu za držbu dlhodobého štátneho dlhu a zároveň očakávať, že jednodňové sadzby neskôr klesnú. Dlhodobé financovanie sa potom zdraží, hoci výnosy z krátkodobých rezerv klesajú. Podľa autora by v takej situácii mohli skončiť horšie firma financujúca dlhý stavebný projekt aj emitent, ktorý reinvestuje splatné krátkodobé dlhopisy, a to z odlišných dôvodov.

Prečo je to pre bitcoin iné

Bitcoin pri priamej držbe neprináša zmluvný úrok. Investor môže profitovať, ak jeho cena porastie, ale tento výnos závisí od toho, koľko je za neho ochotný zaplatiť ďalší kupujúci. Keď sú dostupné výnosy dlhopisov vyššie, získava investor väčší sľúbený príjem, s ktorým môže takúto nezaručenú návratnosť porovnávať.

Takéto porovnanie podľa zdroja závisí od situácie konkrétneho investora, najmä od inflácie, daní a od toho, ako dlho môže peniaze nechať investované. Dlhodobé štátne dlhopisy navyše môžu pri raste výnosov stratiť trhovú hodnotu, ako vysvetľuje príručka americkej Komisie pre cenné papiere (SEC) o úrokovom riziku. Kto potrebuje predávať o mesiac, je v inej pozícii ako ten, kto drží dlhopis do splatnosti.

Súvislosť medzi reálnymi výnosmi a oceňovaním bitcoinu opisuje len jednu časť toho, ako je kryptosektor vystavený sadzbám. Firmy, ktoré zarábajú na úrokoch z rezerv, môžu inkasovať viac aj vtedy, keď investori považujú špekulatívne aktíva za menej atraktívne. Ide o dva javy, ktoré si neodporujú.

Ilustračný výpočet pre emitenta

Zdroj ponúka aj hypotetické, vymyslené čísla, ktoré ukazujú princíp. Predstavme si emitenta s rezervami 10 miliárd dolárov s ročným výnosom 4 %. To je 400 miliónov dolárov ročne pred výdavkami a platbami partnerom. Ak výnos klesne na 3 %, príjem klesne na 300 miliónov. Na dosiahnutie pôvodných 400 miliónov by emitent potreboval rezervy približne 13,33 miliardy dolárov, teda zhruba o tretinu viac.

Z príkladu vyplýva, že emitent môže získať viac zákazníkov a napriek tomu zarábať menej na jeden dolár rezervy. Vyšší počet tokenov v obehu pomáha, no pridané zostatky musia vyvážiť nižší výnos. Hrubý príjem z rezerv musí navyše pokryť náklady na distribúciu aj prevádzku.

Zdroj upozorňuje aj na to, že držitelia tokenov nemusia z tohto príjmu dostať nič, ak im na to produktové podmienky nedávajú nárok. Kupujú totiž spravidla možnosť držať a presúvať zostatok viazaný na dolár. Takáto služba môže byť hodnotná, najmä tam, kde je prístup k bežným dolárovým účtom obmedzený. Vyšší výnos z rezerv však môže zvýšiť príjem emitenta, zatiaľ čo zákazníci prichádzajú o úrok, ktorý by mohli získať inde.

Druhá strana: dlžníci

Dlžníci čelia opačnej strane tej istej matematiky. Zdroj uvádza hypotetickú spoločnosť, ktorá si zoberie 100 miliónov dolárov nového úročeného dlhu. Ak sa jej úroková sadzba zvýši o dva percentuálne body, zaplatí ročne o 2 milióny dolárov viac. Tieto peniaze musí získať z tržieb, ďalšieho financovania alebo predajom aktív, aj keď aktíva, ktoré nakúpila, nezačali byť produktívnejšie.

Dopad na firmu, ktorá si požičiava na hromadenie bitcoinu, závisí od typu dlhu. Existujúce požičky s fixnou sadzbou sa podľa zdroja automaticky nezdražujú. Variabilné úroky alebo nové financovanie však už vyššie sadzby pocítiť môžu. Preto je dôležité vedieť, kedy dlh dospieva, či má pevnú, alebo pohyblivú sadzbu a z čoho sa bude splácať.

Čo z toho plynie pre investora na Slovensku

Pre bežného investora na Slovensku je hlavným poučením, že správy o sadzbách netreba čítať ako jednoduchý signál pre celý kryptotrh. Rozhodujúce je, ako konkrétny produkt alebo firma zarába, kto dostáva úrok a kto ho platí. Pri stablecoine je to emitent, ktorý spravuje rezervy, pri firme s dlhom je to veriteľ, ktorému sa musí platiť.

Je užitočné všímať si niekoľko vecí:

• Typ sadzby: krátkodobé sadzby a výnos 10-ročných dlhopisov môžu ísť odlišným smerom, preto nemožno predpokladať, že vždy znamenajú to isté.
• Zmluvné podmienky: pri stablecoinoch treba vedieť, či má držiteľ nárok na výnos z rezerv. Podľa zdroja ho často nemá.
• Štruktúru dlhu: pri firmách s pôžičkami je dôležité, či ide o pevnú, alebo pohyblivú sadzbu a kedy sa dlh musí refinancovať.
• Vlastné okolnosti: porovnanie nezaručeného výnosu s dlhopisovým úrokom závisí od inflácie, daní a investičného horizontu.

Pretože ide o americké sadzby a dolárové produkty, môžu slovenskí investori, ktorí žijú a zarábajú v eurách, čeliť aj ďalším faktorom, napríklad menovému riziku. Zdroj sa nimi nezaoberá, preto ich tu uvádzame len ako všeobecnú pripomienku.

Tento článok je len informačným textom a nepredstavuje investičné poradenstvo ani odporúčanie na nákup či predaj akýchkoľvek aktív. Investície do kryptomien a súvisiacich produktov sú rizikové a môžu viesť k strate vložených prostriedkov.